經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)-中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：中國(guó)房?jī)r(jià)居高不下的根源是什么？平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明在此前發(fā)表的一篇書(shū)評(píng)中給出了他的分析。張明認(rèn)為，中國(guó)房?jī)r(jià)居高不下的根源，在于過(guò)去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動(dòng)機(jī)，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。如果房?jī)r(jià)上漲的根源不變，一旦現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策力度轉(zhuǎn)弱，房?jī)r(jià)就可能發(fā)生報(bào)復(fù)性上漲。原文如下。

　　但凡看過(guò)周星馳《大內(nèi)密探零零發(fā)》的朋友，都會(huì)對(duì)其中“重復(fù)、重復(fù)、再重復(fù)”的話記憶猶新，這句話用來(lái)描述金融危機(jī)也很貼切。而馬克?吐溫則有句更高明的話值得我們回味：“歷史不會(huì)重復(fù)自己，但會(huì)押著同樣的韻腳。”

　　向大家推薦卡門(mén)?萊因哈特與肯尼斯?羅高夫合作的一本書(shū)，叫《這次不一樣？800年金融荒唐史》，它以龐大的氣魄、翔實(shí)的數(shù)據(jù)向我們展示了數(shù)個(gè)世紀(jì)以來(lái)全球范圍內(nèi)金融危機(jī)的全景圖。該書(shū)涉及的危機(jī)包括債務(wù)危機(jī)、匯率危機(jī)與銀行危機(jī)三大類(lèi)，其中對(duì)債務(wù)危機(jī)的論述尤為透徹。該書(shū)有助于厘清之前關(guān)于金融危機(jī)的一些混淆乃至錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，并在歷史分析與經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上織出一幅能夠幫助我們更好地理解金融危機(jī)的圖景。

　　本書(shū)的一大宗旨，是批評(píng)世人總是周期性地變得過(guò)于樂(lè)觀，總是認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新、制度變革以及經(jīng)驗(yàn)累積能夠使得經(jīng)濟(jì)擺脫金融危機(jī)的困擾，即“這次不一樣”。事實(shí)上，正如本書(shū)所指出的，在1929—1933年大蕭條、20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)、20世紀(jì)90年代東亞金融危機(jī)以及2007年至今的全球金融危機(jī)爆發(fā)前，市場(chǎng)上都充滿了“這次不一樣”的樂(lè)觀論調(diào)。然而無(wú)情的事實(shí)是，沒(méi)過(guò)多久，上述樂(lè)觀論調(diào)總是被金融危機(jī)一次又一次無(wú)情地碾碎。正如作者所指出的，“技術(shù)在變，人的身高在變，時(shí)尚也在變，但政府和投資者自我欺騙的能力并沒(méi)有變”。

　　本書(shū)作者在搜集、整理、歸納了近800年全球不同國(guó)家與金融危機(jī)相關(guān)的各類(lèi)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，向我們雄辯地展示出，盡管危機(jī)的類(lèi)型不斷轉(zhuǎn)換，但金融危機(jī)總是會(huì)周期性地爆發(fā)。即使對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，也不能輕易做出它們已經(jīng)遠(yuǎn)離金融危機(jī)困擾的判斷。2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)已經(jīng)充分證實(shí)了這一點(diǎn)。作者還指出，在金融危機(jī)的預(yù)測(cè)方面，盧卡斯批判可能是失效的。如果我們充分注重歷史經(jīng)驗(yàn)，或許能夠成功地預(yù)警甚至避免危機(jī)的爆發(fā)。但迄今為止的現(xiàn)實(shí)是，我們從未給予歷史其應(yīng)得的尊重。

　　以下我將重點(diǎn)談?wù)勯喿x本書(shū)時(shí)獲得的幾點(diǎn)最重要的啟發(fā)。

　　第一，如果把金屬貨幣減值與惡性通貨膨脹也視為國(guó)內(nèi)債務(wù)違約的話，那么債務(wù)違約——包括外債與內(nèi)債違約——就是與主權(quán)國(guó)家自誕生起如影隨形的事實(shí)。負(fù)債累累的政府總是有通過(guò)各種手段來(lái)實(shí)施事實(shí)違約的激勵(lì)，最終是否決定違約以及如何違約，則取決于成本收益計(jì)算以及與債權(quán)人的博弈。對(duì)債權(quán)人而言，千萬(wàn)不要相信高負(fù)債率的債務(wù)人會(huì)有良好的意愿以及能力足額及時(shí)地還本付息。這無(wú)疑讓我想到了目前的美國(guó)與中國(guó)。目前美國(guó)政府債務(wù)已經(jīng)超過(guò)GDP的90%，家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和已經(jīng)超過(guò)GDP的350%。作為美國(guó)的最大外國(guó)債權(quán)人，如果中國(guó)政府期望美國(guó)政府會(huì)老老實(shí)實(shí)地還本付息，無(wú)疑是太天真了。誠(chéng)然，美國(guó)政府不會(huì)發(fā)生名義外債違約，但通過(guò)開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)、制造通貨膨脹來(lái)稀釋債務(wù)的激勵(lì)實(shí)在太強(qiáng)大了，我實(shí)在想不出美國(guó)政府為什么不這樣做。既然如此，持有美國(guó)國(guó)債已經(jīng)高達(dá)1.2萬(wàn)億美元的中國(guó)政府，還有什么理由不收手呢？當(dāng)然，如果外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增長(zhǎng)，央行就不得不考慮在新增組合中購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。最重要的是通過(guò)人民幣升值以及國(guó)內(nèi)要素價(jià)格調(diào)整，來(lái)從源頭上避免外匯儲(chǔ)備繼續(xù)累積。

　　第二，本書(shū)作者發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，即盡管某些新興市場(chǎng)國(guó)家外債占GDP的比重較低（例如低于30%），該國(guó)還是會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)并違約。經(jīng)過(guò)分析后，作者提出的解釋是，外債比率低但爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，通常具有較高水平的國(guó)內(nèi)債務(wù)。這就意味著，在分析債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題時(shí)，我們應(yīng)該更加重視一國(guó)的總體債務(wù)——即家庭、企業(yè)與政府債務(wù)之和。原因在于各部門(mén)債務(wù)可能發(fā)生相互轉(zhuǎn)化。例如，本輪全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于低收入家庭不能如期償還住房抵押貸款，家庭違約導(dǎo)致家庭債務(wù)演變?yōu)槠髽I(yè)債務(wù)。從政府開(kāi)始救援金融機(jī)構(gòu)起，企業(yè)債務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)化為主權(quán)政府債務(wù)。迄今為止的救市措施僅僅意味著債務(wù)的轉(zhuǎn)移而非債務(wù)的消失，這最終并不能解決問(wèn)題。我們有理由相信，未來(lái)幾年內(nèi)會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的主權(quán)債務(wù)重組或者債務(wù)國(guó)通過(guò)通脹稀釋真實(shí)債務(wù)的浪潮。這意味著全球債權(quán)人將遭遇新的負(fù)面沖擊。主權(quán)國(guó)家債務(wù)重組可能會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)由主權(quán)政府再度轉(zhuǎn)移至金融機(jī)構(gòu)。恰如本書(shū)揭示的另一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)一樣，不要期望大規(guī)模金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)迅速?gòu)?fù)蘇，危機(jī)的影響總是曠日持久的。

　　第三，本書(shū)指出，銀行危機(jī)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的破壞程度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債務(wù)危機(jī)與匯率危機(jī)。此外，盡管發(fā)達(dá)國(guó)家成功擺脫了債務(wù)危機(jī)的困擾，但它們依然受到銀行危機(jī)的周期性困擾。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家而言，無(wú)論是銀行危機(jī)爆發(fā)的頻率還是危機(jī)的破壞程度，都令人驚訝地相似。我想，這也為中國(guó)的銀行業(yè)監(jiān)管者提了一個(gè)醒。千萬(wàn)不要以為中國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)完成股份制改造與上市，銀行危機(jī)就與我們絕緣了。在美國(guó)，盈利沖動(dòng)與金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)來(lái)規(guī)避資本充足率管制，放大財(cái)務(wù)杠桿，最終引爆銀行危機(jī)。在中國(guó)，一方面銀信合作等表外融資業(yè)務(wù)也發(fā)展迅速，但更令人擔(dān)憂的是危機(jī)后行政性貸款的卷土重來(lái)。在兩年17.6萬(wàn)億人民幣的放貸浪潮之后，無(wú)論是地方投融資平臺(tái)的債務(wù)，還是房?jī)r(jià)的快速上漲，都可能成為未來(lái)推升不良貸款率的隱患。當(dāng)然在中國(guó)，銀行不良貸款問(wèn)題本質(zhì)上是一個(gè)財(cái)政問(wèn)題，中國(guó)政府完全可能通過(guò)政府支出來(lái)避免新一輪銀行危機(jī)的爆發(fā)。中國(guó)政府也可以繼續(xù)通過(guò)金融抑制手段，即規(guī)定存款利率上限與貸款利率下限，為商業(yè)銀行保留充足的利差，以此幫助銀行通過(guò)延長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化不良貸款。然而，中國(guó)的財(cái)政就那么可靠嗎？金融抑制造成的居民部門(mén)高福利損失，就一定能夠延續(xù)嗎？

　　最后，本書(shū)也指出，房?jī)r(jià)的快速上漲與下跌，在歷次銀行危機(jī)與債務(wù)危機(jī)中均扮演著重要角色。在20世紀(jì)90年代日本泡沫危機(jī)與本輪美國(guó)次貸危機(jī)中，該規(guī)律再次無(wú)情地顯現(xiàn)。這對(duì)中國(guó)也具有重要的借鑒意義。當(dāng)前，中國(guó)政府可謂對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控下了重手，無(wú)論是對(duì)開(kāi)發(fā)商的融資限制，還是通過(guò)限購(gòu)令來(lái)抑制購(gòu)房需求。問(wèn)題在于，這樣的調(diào)控是否是對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲的根源對(duì)癥下藥，而且這樣的調(diào)控能否持續(xù)下去？

　　我認(rèn)為，中國(guó)房?jī)r(jià)居高不下的根源，在于過(guò)去寬松的貨幣信貸政策，在于居民的通脹保值動(dòng)機(jī)，在于居民可投資渠道的匱乏，在于保障性住房的供給不足。因此，更重要的手段是讓貨幣信貸政策回歸中性、通過(guò)加息管理通脹預(yù)期、為居民提供更多的投資選擇，以及加快保障性住房的供應(yīng)。如果房?jī)r(jià)上漲的根源不變，一旦現(xiàn)行宏觀調(diào)控政策力度轉(zhuǎn)弱，房?jī)r(jià)就可能發(fā)生報(bào)復(fù)性上漲。而房?jī)r(jià)的波動(dòng)及其引發(fā)的地價(jià)波動(dòng)又會(huì)給銀行貸款與地方政府收入造成影響，形成新的銀行危機(jī)與債務(wù)危機(jī)隱患。中國(guó)政府轉(zhuǎn)換房?jī)r(jià)調(diào)控思路，已成為當(dāng)務(wù)之急，且應(yīng)該越早越好。